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　　来源：国金证券

　　作者：牟一凌、吴晓明、梅锴、吴慧敏

　　摘要

　　■投资逻辑

　　市场结构的变化：波动率放大中，市场主线正悄然转变

　　本周（2025年9月1日至2025年9月5日，下同）市场在海外债市流动性冲击，上市公司中报与重大事件落地后交易结构正常化等集中影响下出现了大幅波动，部分前期热点板块上演“过山车式”行情。周度视角来看，过去连续三周涨幅排名前三的通信、电子在本周迎来回调，而我们前期重点提示的有色金属持续强势，而以电力设备为代表的权重股迎来修复，在每天剧烈的波动中新的主线或以悄然开启。从交易结构来看，8月以来市场主要经历：（1）8月25日及之前，市场“升波上涨”，市场行情与情绪共振上行；（2）8月25日至9月1日，市场继续上涨，但指数隐含波动率震荡略回落，情绪的阶段高点已经开始出现；（3）9月2日至9月4日，市场开始调整，但隐含波动率反而呈现短暂的脉冲式上涨并在9月4日盘中达到阶段高点，市场短暂出现恐慌式抛售，但如果结合两融的情况来看，净卖出体量在历史上看并不算多（不到100亿），全天依然有2000多家公司实现上涨，结构上从TMT切向电新、非银等板块切换。9月5日，市场出现反弹，主要指数隐含波动率均回落，短暂的恐慌情绪褪去。考虑到当下隐含波动率绝对值仍处于相对高位，未来无论是“先升波回调后降波修复”或是延续当前“降波反弹”趋势，从过去经验来看想要开启新一轮的趋势性上涨与突破前高均需要新的催化，市场进入横盘震荡的概率较大。

　　后续驱动：未来基本面的变化将更值得重视

　　海外长债流动性问题暴露的背后，除了关注部分技术性与季节性因素外，从另一视角来看也意味着“宽财政”路径走到了最后一步，未来密切关注欧美主要国家财政政策与货币政策最终落地路径的演绎，而一旦流动性问题得以解决，欧美扩张的财政政策也将正式步入实施期。目前看美国降息路径已经明确。当然值得一提的是，短期8月美国新增非农就业数据超预期走弱带动市场“衰退交易”的升温，然而结构上看失业率表现相对稳健，工作时长、时薪也同样具备韧性，关注经济由服务业向制造业的逐步切换。另一方面，9月份也是国内所谓“金九银十”秋季开工旺季的起点，而当前产业链库存处于历史低位，可以关注本轮需求的回升能否带动新一轮补库周期的开启，产业链盈利底一旦得到新的确认，加之中国对于消费的鼓励政策进一步明确，顺周期交易将于4季度前置启动。

　　黄金：重回视野，但不忘有更多选择

　　近两年来黄金的定价逻辑经历了多轮切换，黄金总在一个逻辑兑现时候上涨，却不在逻辑反向时下跌。这需要我们从供需（需求更多是储藏黄金的意愿视角）去叠加两大主要因素去拆分：央行通过不断购买锁定了大量黄金的供给，而市场投资者仍按实际利率框架对黄金进行交易。考虑到当下央行购金与地缘政治都不是主要变量，黄金的定价需要关注实际利率，而我们用实际利率-ETF购金框架衡量实际利率的边际影响，黄金当前价格小幅度抢跑了实际利率下行大概1.73%，考虑到现阶段年内降息预期在75bp，那么意味着长期通胀预期上行才能形成新的驱动：超预期的降息会带动过去被抑制的制造业与地产投资需求释放，配置通胀的来源同样重要，其他工业品与黄金将同向变动。但黄金股会是更好选择，2020年以来历次黄金创新高后到阶段性见顶的时间段，A股黄金股表现往往能够跑赢黄金本身与海外黄金股，本轮估值处于历史类似阶段偏低位置的黄金股将更具弹性。

　　把握机会，风格切换正当时

　　过去一周，基本面的变化远不如市场展现出的波动一般剧烈。我们预计，一方面，市场将会逐步冷却，等待基本面的信号；另一方面，基本面的讯号也在重新明确：欧美的货币扩张配合财政扩张将在九月明确，中国的反内卷与消费路径正在逐步清晰，新的结构将逐步浮出水面：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：有色金属、资本品以及原材料，原油；第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品饮料、猪、旅游及景区等；第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升，其次是券商。

　　风险提示

　　国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

　　1、市场结构：波动率放大中，风格切换逐渐发生

　　2、基本面波动跑输高斜率标的格局有望在9月底迎来逆转

　　3、黄金：重回视野，但也有更好选择

　　4、把握机会，风格切换正当时

　　5、风险提示

　　正文

　　1、市场结构：波动率放大中，风格切换逐渐发生

　　本周（2025年9月1日至2025年9月5日，下同）市场在海外债市流动性冲击，上市公司中报与重大事件落地后交易结构正常化等集中影响下出现了大幅波动，部分前期热点板块上演“过山车式”行情。周度视角来看，过去连续三周涨幅排名前三的通信、电子在本周迎来回调，而我们前期重点提示的以电力设备为代表的权重股迎来修复，风格切换在市场波动率放大的过程中悄然开启。

　　从交易结构来看，8月以来市场主要经历了以下阶段：（1）8月25日及之前，市场升波上涨，即市场上涨与情绪的提升交织共振；（2）8月25日至9月1日，市场继续上涨，但指数隐含波动率震荡略回落，即市场虽然仍在上涨，但市场情绪的阶段高点可能已经开始出现；（3）9月2日至9月4日，市场开始调整，但隐含波动率反而呈现短暂的脉冲式上涨并在9月4日盘中达到阶段高点，市场短暂出现恐慌式抛售，但如果结合两融的情况来看，短暂的恐慌式抛售的背后同样伴随着切换：两融本身的净卖出体量在历史上看并不算多（不到100亿），全天依然有2000多家公司实现上涨，结构上从TMT切向电新、非银等板块切换。9月5日，市场出现反弹，主要指数（剔除创业板指）隐含波动率均回落，短暂的恐慌情绪褪去。考虑到当下隐含波动率绝对值仍处于相对高位，未来无论是重新“先升波回调后降波修复”或是“延续当前降波反弹趋势”，从过去经验来看想要突破前高开启新一轮的趋势上涨均需要新的催化，未来一段时间应该市场进入波动降低甚至横盘震荡的概率较大。

　　2、基本面波动跑输高斜率标的格局有望在9月底迎来逆转

　　往后看，相较于寻找流动性与产业驱动的新叙事，未来基本面的变化将更值得重视：

　　一方面，海外长债流动性问题暴露的背后，除了关注部分技术性（荷兰养老金制度改革）与季节性因素（历史上9月国债收益率容易上行）外，从另一视角来看也意味着“宽财政”路径走到了最后一步，未来密切关注欧美主要国家财政政策与货币政策最终落地路径的演绎，而一旦流动性问题得以解决，欧美扩张的财政政策也将正式步入实施期。

　　而8月美国新增非农就业数据超预期走弱，然而结构上看，失业率表现相对稳健，符合市场预期。而工作时长、时薪增长也同样具备韧性，其中建筑业时薪同环比都出现增加，服务业则均出现回落，相较之下制造业时薪同比持平，环比也同样回升，美国经济开始出现服务业向制造与建筑的结构切换，当前进行美国衰退交易依然为时尚早。

　　而另一方面，9月份也是国内所谓“金九银十”秋季开工旺季的起点，而当前产业链库存处于低位，历史经验来看去库周期接近尾声，可以关注本轮需求的回升能否直接带动新一轮补库周期的开启，并带动盈利的进一步修复。产业链盈利底一旦得到新的确认，加之中国对于消费的鼓励政策进一步明确，更为广泛的风格切换也将发生。

　　3、黄金：重回视野，但也有更好选择

　　近两年来黄金的定价逻辑经历了多轮切换，黄金总在一个逻辑兑现时候上涨，却不在逻辑反向时下跌。如果我们从供需（需求更多是储藏黄金的意愿视角）去叠加两大因素去看：央行通过不断购买锁定了大量黄金的供给，而市场投资者仍按实际利率框架对黄金进行交易。那么，考虑到黄金当下央行购金与地缘政治都不是主要变量，黄金的定价需要关注实际利率，而我们用实际利率-ETF购金框架衡量实际利率的边际影响，当下ETF购金体量相较历史规律存在明显“超买”，未来如果需要ETF继续大幅购金，那么实际利率得至少下降至0至0.5%左右，而当前TIPS定价的实际利率为1.73%，即未来一段时间内实际利率需要下降125至175个BP左右，而当前市场年内降息预期在75个BP，从这个视角来看，未来黄金上涨新的催化在于超预期的降息力度与通胀预期的反弹。然而这一推演路径下实际情况很可能是：超预期的降息会带动过去被抑制的制造业与地产投资需求释放，通胀即使回升，配置通胀的来源将会是更具弹性的选择。

　　而值得一提的是，2020年以来历次黄金创新高后到阶段性见顶的时间段，A股黄金股表现往往能够跑赢黄金本身与海外黄金股，除非出现重大的基本面与产业趋势催化使得市场风险偏好显著抬升（如2024年“924行情”），考虑到未来短期内市场可能也将处于风险偏好逐渐下降，缺乏新催化的“空窗期”，本身估值也处于历史类似阶段偏低位置的黄金股可能是不错的配置选择。

　　4、把握机会，风格切换正当时

　　过去一周，基本面的变化远不如市场展现出的波动一般剧烈。我们预计，一方面，市场将会逐步冷却，等待基本面的信号；另一方面，基本面的讯号也在重新明确：欧美的货币扩张配合财政扩张将在九月明确，中国的“反内卷”与消费路径正在逐步清晰，新的结构将逐步浮出水面：

　　第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：有色金属（铜、铝、黄金）、资本品（锂电、风电设备、工程机械、重卡、光伏）以及原材料（基础化工品、玻纤、造纸、钢铁）；

　　第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品饮料、猪、旅游及景区等；

　　第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升，其次是券商。

　　本周行业关注中，我们新增造纸、猪与旅游景区三个关注，新增理由为“反内卷”政策约束下，造纸与猪的供给端逐渐获得硬约束，前者价格已经逐渐上涨，而后者跌至政策敏感区间，进一步下行空间有限，未来密切关注能繁母猪存栏量压减情况。与此同时，随着基本面讯号与消费政策路径的逐步清晰，顺周期服务性消费有望迎来机遇。